中联重科资产腾挪四部曲：高管层低价埋伏入股、14亿买壳、关联交易拉升业绩、标的估值激增22倍以94亿借壳

　缅甸帝宝大酒店：近日，证监会表示将从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击“炒壳”等行为。

　　目前，正在谋划借壳上市的两个案例同时也是A股上市分拆子公司借壳上市的案例，分别是中联重科(9.050, -0.07, -0.77%)分拆子公司中联高机借壳路畅科技(28.240, -0.76, -2.62%)、恒力石化(15.200, 0.32, 2.15%)分拆康辉新材借壳大连热电(7.720, -0.08, -1.03%)（维权）。

　　其中中联重科分拆子公司借壳路畅科技上市，也是由一系列的关联交易构成的“腾笼换鸟”的过程。首先是中联重科将公司高空作业机械相关业务以4.02亿元打包给中联高机；不久后高管层以超低价入股中联高机。此后，中联重科以14亿元现金控制连续亏损4年的“壳”——路畅科技。最后，中联重科以94.2亿元的估值分拆中联高机借壳路畅科技上市。

　　在推进借壳上市过程中，中联高机与中联重科的关联采购、关联销售规模居高不下，这大幅提高了中联高机的业绩及估值。然而，中联高机巨额关联交易关乎其业务独立性，是否符合分拆上市及借壳上市的条件有待考证。

　　此外，中联高机估值在两年半的时间里增长了22倍至94亿元，高估值合理性备受质疑，其中中联高机8项刚取得不久的软件，账面价值0.19亿元但估值却高达7.19亿元。中联重科2021年买壳时，称收购路畅科技为业务协同，但两家公司的协同性很不明显，信披真实性被质疑。

　　而在种种质疑背后，中联重科、中联高机的高管们赚得盆满钵满。2021年6月，高管们以1.73亿元入股中联高机持股平台，在2023年4月的估值就达到了15.43亿元，增长了近8倍。

　　①前奏：中联重科4亿元打包拟分拆资产 高管层财富从1.73亿元到15.43亿元用了不到两年

　　公告显示，中联重科主要从事工程机械和农业机械的研发、制造、销售和服务，工程机械包括混凝土机械、起重机械、土石方施工机械、桩工机械、高空作业机械、消防机械、矿山机械、叉车等，主要为基础设施及房地产建设服务。

　　中联重科拟分拆的中联高机的主营业务是高空作业机械的研发、生产、销售和服务，主要产品系列涵盖剪叉式、直臂式、曲臂式等高空作业机械。

　　从公开信息可知，中联高机的主营产品是中联重科众多主营产品中的一种。而在2020年11月份之前，高空作业机械是母公司中联重科的主营产品。

　　重组方案显示，2020年11月份，中联重科将高空作业机械相关全部资产、负债及业务，以4.02亿元的价格转让给了子公司中联高机。至此，中联高机承接了中联重科的高空作业机械业务。

　　2019年年末，中联高机的总资产仅有1035.05万元，年度营收为-20.89万元。营收为负值，说明中联高机不具备独立上市的条件。

来源：公告

　　也就是说，中联重科在先打好了一个资产包装到子公司中联高机体内，然后再分拆中联高机上市。

　　兵书曰：兵马未动，粮草先行。而中联重科是，分拆中联高机上市未启动，高管层低价埋伏入股先行。

　　在将高空作业机械业务打包至子公司后，中联重科就迅速为高管层启动“印钞机”。2021年6月，中联高机的注册资本增加12,500万元至62,500万元，增资价格为1.38元/每一元新增注册资本。增资对象新一盛系中联重科管理团队持股平台，智诚高盛、智诚高新、智诚高达系中联高机管理团队持股平台。

　　增资完成后，新一盛持有中联重科10%的股份， 智诚高盛、智诚高新、智诚高达合计持有10%的股份，合计20%。

　　截至2023年4月，新一盛、 智诚高盛、智诚高新、智诚高达合计持有中联重科16.38%的股份，按照94.2亿元的估值（分拆上市的估值）计算，中联重科及中联高机的高管团队的账面财富合计15.43亿元。

　　2021年6月，四个持股平台的高管们合计出资1.73亿元入股，不到两年估值增至15.43亿元，账面财富增加13.7亿元，增幅高达791%，无疑将赚得盆满钵满。

　　不到两年时间，高管们的财富就增长近8倍，中联重科分拆中联重科的借壳上市之旅，也是高管层财富自由之路。如中联高机董事长兼总经理任会礼，截至目前间接持有中联高机4.31%的股份，估值4.06亿元，较入股价格高了3.6亿元。

　　②中联重科14亿元买下连续亏损的“壳” 相关信披是否说谎？

　　在拟将分拆上市的主体资产打完包、高管层超低价入股后，中联重科分两步拿下连续亏损多年的路畅科技的控制权。

　　第一步，2021年2月，中联重科以7.8亿元受让路畅科技原控股股东郭秀梅等所持有的29.99%股份，并成为路畅科技控股股东。

　　第二步，2022年5月，中联重科通过要约收购再获得路畅科技23.83%的股权，对价6.2亿元。至此，中联重科合计持有路畅科技53.82%的股权。

　　彼时，路畅科技已经连续四年亏损。2018-2021年，路畅科技的扣非归母净利润分别为-1.82亿元、-3.83亿元、-0.9亿元和-0.06亿元。中联重科为何要收购连续亏损的路畅科技？

来源：中联重科公告

　　中联重科称，收购路畅科技的目的包括发挥公司与路畅科技的业务协同效应，提升交易双方的业务拓展能力和竞争实力。

　　但事实上，中联重科的主营业务是工程机械和农业机械的研发、制造、销售，而路畅科技主要从事汽车信息化、智能化相关产品的开发生产、销售及服务，是一家投身于车载导航、汽车智能驾驶舱及车联网产业的企业。中联重科与路畅科技两家公司属于完全不同的行业，且产品看上去没有关联，两者如何产生业务协同效应？

　　而收购路畅科技后不久，中联重科就计划将子公司中联高机分拆至路畅科技借壳上市。那么，中联重科在收购路畅科技的公告中是否说谎？

　　③关联交易拉升业绩抬高中联高机22倍估值 中联重科既是大客户又是供应商

　　中联重科将高空作业机械相关资产及业务打包至中联高机后，后者的业绩鹏鹞直上。

　　2020-2022年，中联高机分别实现营业收入10.27亿元、29.77亿元和45.83亿元，分别实现净利润0.2亿元、2.42亿元、5.82亿元。

　　无论是营收增速还是净利润增速，中联高机的表现都显著优于可比同行公司，这离不开控股股东中联重科的帮忙。

　　2020年、2021年、2022年和2023年1-8月，中联高机关联销售金额分别为8.97亿元、9.44亿元、10.55亿元5.59亿元，占当期总营收的比例分别为87.28%、31.70%、23.03%和13.29%；中联高机关联采购金额分别为1.76亿元、3.77亿元、5.58亿元及4.99亿元，占当期营业成本的比例分别为19.64%、15.13%、15.27%和15.08%。

来源：公告

　　值得关注的是，中联高机的关联采购和关联销售基本是对控股股东中联重科及控制的公司开展的，如融资中国、Zoomlion 一系列公司都是中联重科实际控制的企业。

　　2021年，中联高机还通过关联融资租赁公司获得销售收入7.72 亿元，较2020年增长781.75%，这也大幅提高了公司当年利润。

　　靠着大股东一直居高不下的关联采购和关联销售，中联高机不仅业绩激增，估值也如同坐上了火箭，一路飙升。

　　2020年11月，中联重科将高空作业机械相关业务转移至中联高机体内时，估值仅4.02亿元。而到了2023年4月，中联高机的估值高达94.2亿元，较两年半前增长了22.43倍。

　　④中联高机以94亿元借壳路畅科技实现“腾笼换鸟”  8项软件账面价值0.19亿元估值7.19亿元

　　中联高机估值的飙升备受市场及监管部门的质疑，一方面是公司估值增长速度过快，另一方面是94亿元的分拆借壳上市估值较高。

　　首先看估值增长速度，两年半时间从4.02亿元飙升至94.2亿元，估值增长22倍。在这两年半时间里，中联高机有过几次外部增资，两次评估。

　　2022年10月，中联高机引入外部投资者，以2022年3月31日为评估基准日，中联高机100%所有者权益的评估值为70.22亿元，评估增值率高达528.23%。

　　此次分拆中联高机借壳路畅科技上市，中联高机收益法下100%股权的评估值为 942,387.00 万元，增值率183.91%。

来源：公告

　　183.91%的评估增值率也不算很低，尤其是部分资产的评估增值率，高到3,760.44%。

　　公告显示，中联高机其他无形资产账面为1861.31万元，但评估值高达71854.75万元，评估增值率为3,760.44%。但实际上，中联高机的其他无形资产仅包括8项计算机软件，且是在2022年2月份-4月份集中登记。

　　中联高机8个软件估值7.19亿元，一个软件值9000万元，这样的评估是否合理还有待公司给出答复。